解释大空头如何牟利-转载自知乎

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作者:Underdog、叶洲
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来源:知乎

打卡W1601

1: MBS(Mortgage Backed Securities抵押贷款证券化)
MBS分为RMBS(住宅房贷)和CMBS(商业房贷),就是把不同贷款成捆打包然后分摊风险。比如说100个房贷你如果你一共只有一个,那一个正好还赶上破产了,那你的损失就是100%;但如果买了MBS100个房贷你的损失就是1%。MBS分为两种:Agency
MBS就是房利美房地美基尼美之类国企发的;Non Agency MBS(Private label
MBS)就是私企发的。大部分Sub-prime MBS都是私企发的.
信用良好的贷款都打包卖掉了,只好打信用不好的贷款的主意了。不良贷款的MBS怎么卖呢?聪明地银行家们发明了CDO,就是把信用不好的贷款包装成CDO,分成两个tranche,A级tranche利息低,B级高,这整坨贷款中如有违约,B级先亏,B级亏完了再亏A级,然后分别卖给不同风险偏好的投资者。B级的没人要?我自己担个保,然后找评级机构评个AAA,又是好产品开卖了!
 
2:为什么Michael Burry赌定MBS要暴跌?
Christian Bale登场,蝙蝠侠发现很多的Sub
prime(次级房贷)都是ARM(Adjustable rate mortgage)
就是浮动利率的。(插一句:在2001年911之后格林斯潘把美联储的利率降的非常低到1%左右,导致房屋贷款利率急转直下也变的非常低。)利率低导致的结果就是大家蜂拥去搞贷款买房,更奇葩的是北美还有”Teaser
Rate”一说,就是前一两年有的都超低或免利率,所以搞的脱衣舞小姐们都人手标配好几套房。但是几年后teaser
rate
一结束,利率一涨,NINJA(所谓的没房没收入没财产)的人群们就还不起了,就只能把房子还给银行拍拍屁股走人了。所以Michael
Burry就是看准了这个机会,赌几年之后利率升高大众还不起房贷然后集体出逃。

这部剧有多重线路,一是孤僻的基金管理人Mike
Burry,二是整天骂骂咧咧脾气超级爆Mark
Baum和高司令演的德意志银行代理人Jared
Vennett,三是布拉德·皮特演的退休交易员Ben带着两个小菜鸟。通过三线人马展开了对整个finance、housing
market的刻画。

3:CDS(Credit Default Swap信用违约互换)
赌局已定,Michael
Burry就穿上西服去找华尔街龙头老大做空MBS去了。但是MBS不同于股票,不好采用借了再还这种做空模式,所以就搞了一个CDS(买方:每月给卖方一些Premium也就是保费,卖方:只要MBS没事就一直收买方钱,假入MBS破产了就要一次性付给买方大笔索赔)。CDS主要都是像AIG这样大的保险公司发行的,而且他bug的地方在于你可以在不拥有相关资产的情况下买保险。就相当于给隔壁老王的车买了个车险,他如果要是撞车了你就会很开心的拿到理赔,而且老王还不知情。
 
4:ISDA(International Swaps & Derivatives Association)
MBS,CDS之类的因为量大,特殊性强,每个的抵押资产都不一样,所以一般都是OTC对手交易而不是在交易所交易的。Brat
Pitt本来是德银的交易员,积累了很多的人脉和资本,所以那两个小哥借助Brat
pitt的关系才终于拿到买CDS的资格。

Mike Burry是对冲基金经理,他发现了mortgate
securities里面的猫腻,坚信违约率会飞涨,房市要崩盘,于是创造了swap,开始做空市场。他让银行按照他的设计提供保险产品,所有投行都十分贪婪认为自己赚到了,因为按照SWAP的条款,Mike必须支付保费,他们根本就不知道大厦将倾。但这个做空的过程就像等待空中的鞋子掉下来一样,在崩盘之前,他面临着来自投资者和自家公司的双重压力。

5:Ratings Agency(评级机构)
大哥急了去曼哈顿中城去找在标准普尔的墨镜姐,姐给他说了实话。因为评级机构弄钱主要办法两种:1谁看谁掏钱subscription
model 2谁发谁掏钱issuer pay model
第二种也就是MBS的评级主要方法。所以她们一旦对MBS降级了,以后就基本上没生意了。

高司令的Jared在里面是一个全知全能的讲述者角色,他和Mark的团队基本上是推动故事和解决疑难问题的主要人物。Mark团队的故事线基本上是进行全景式扫描,一个是最基本的房贷业,他们南下佛州了解房市情况,房产中介、银行房贷放贷人出于自身的贪婪,甚至也包括他们自己的无知,疯狂鼓动信用很差的民众不断买房。在拉斯维加斯他们则直面房贷证券业从业人员,经过调查他们更加确信,这些精于建模、创新金融产品的人根本就不知道一个大危机即将到来。最后当违约率超高,但穆迪、S&P评级机构却迟迟不将金融产品降级之时,他们又捅出了原来这些评级机构为了自家生意,与大银行沆瀣一气。

6:Liquidity & Collateral(流动性)
MBS价格居高不下,这帮做空的人就火上浇油蚂蚁乱窜了,主要大家手里的现金流不够,流动性不足,做空价格不跌反涨她们就得加Collateral
也就是”Margin Call”里面的补Margin,不补就得被强行平仓了。

而另外一条线则是Ben和两个小年轻基金经理的线。两个小年轻的投资策略就是因为人们总不愿轻易相信坏事发生的几率。于是,与Mike和Mark不同,他们开始投资大量的涉及AAA级别的SWAP,当最后靴子已经掉下来之后,他们去找已经成为著名财经记者的同学,结果同学的反应又再次暴露,华尔街对媒体的渗透和影响,最后因为担心银行倒塌,他们买的SWAP成为废纸,就开始抛售,从中赚了一大笔。

7:CDO^2
简单的说就是每个CDO(除了房贷什么车贷,信用卡贷,助学贷款都可以做CDO)
里面抽出来一部分Tranche又做了个CDO。因为有一些Tranche实在是太小,用这些tranche组成的CDO只要是underlying
asset(相关资产)一有破产整个CDO就立马被抹平,所以风险及其大,也就是他们所谓的金融核武器。
五千万的住房贷款,后面可能附着着20亿的各种衍生品。这样玩的问题是什么呢,压在好几层下面的原始贷款里,有不良的会违约啊。当违约一多,最底层的债权钱收不回来,叠加在上面的所有债券就都完蛋了。当完蛋的那一刻到来,哪个倒霉蛋手里捏着很多CDO,或者为CDO做了很多担保,它就垮了,比如雷曼兄弟。另一方面,贷款违约,房子会被银行没收拍卖,增加了房市供给,压低了房价。这样的情况一多,本打算好好还贷的人一看,靠,我的房子的价值已经跌到还没我未还贷款多,那我干脆不还钱了,房子也不要啦。于是房子又被没收进入房市,进一步压低房价,最后房地产崩盘,很多人无家可归。
 
8:The “Famous” Tranche Trade
电影临近结尾,黑姐姐终于说了实话。交易策略——买的:低级别 tranche CDS
就是盼着最低级的tranche破产越多越好。卖的:偏高级tranche
CDS希望这些都不破产好能多收钱。这个策略一买一卖对冲了保费的现金流风险,卖了CDS拿到的每年的保费可以用去付买其他CDS需要交的保费。
这个策略在风平浪静的情况下挣钱是很平稳的,但是大风大浪一来,金融海啸一刮,tranche之间相关性(Correlation)大幅提高,就全部都跪了。

打卡W1602  知识点总结

做空团三害怕:
1:买了一手CDS
发现相关资产都违约了CDS价格一直不动,以为整个系统勾结做假。
2:好不容易手里的CDS涨价了,又开始担心他们的对手投行破产让他们的CDS变成废纸。
3:最后终于仓清空了,钱拿到了,但又发现自己有可能被FBI查或者被“占领华尔街”占领,舆论压力太大所以关门洗手。

“Short”:

1:怎么会把钱贷给还不起的人呢?
因为在热火朝天的时代,贷款的债权转手就能卖给银行(它们再打包卖给投资者),我当时就能收回款加利息,最后还不起钱关我啥事?说到底,问题就出现在委托链条太长,做出贷款决定的人(贷款给还不起的人的人)和承担风险的人(最后捏着CDO的投资者)隔了十几层,责任和风险的分裂是灾难的根由。

做空bet
against,做空是指预期未来行情下跌,将手中股票按目前价格卖出,待行情跌后买进,获利差价利润。片子里面的几个主角们,都是在金融危机前夕通过房贷违约情况嗅到了房市将崩盘的预兆,所以就要做空房市。

2:投行怎么会接盘或担保烂贷款的CDO呢?
他们看的是数据。这么多贷款,虽然利息高,但违约率不高啊,好生意为什么不做!为什么违约率不高?因为贷款人为了贷出去钱,开创了浮动利率。借钱的人头两年付的利息很低,自然也不容易违约,然后利息再升高,就甩手走人了。隔了好几层,没人注意到这些了。而克里斯蒂安·贝尔的角色首先注意到了,并且发现浮动利率大规模上升会发生在2007年第二季度。而大公司(银行)尾大不掉,要做出灵活的决策其实很困难。

Mortgage Bond

3:评级机构怎么没良心就评AAA呢?
一是他们本质是盈利公司,收钱评级,评低了人家就找竞争对手(其他评级机构)去了。二是信息不对称,他们手里只有几页财务报告,只知道这银行效益不错,根本不知道CDO里面是什么玩意。你问:政府监管哪里去了?政府哪有投行脑子快啊。看不懂啊。你看片中的SEC员工还要给高盛投怀送抱呢。事实上,在这场全民的狂欢中,真正看出毛病的,只有片中的几个聪明的大空头。

抵押债券:以抵押或留置债券发行人的动产和不动产作为担保而发行的公司债券,债券发行人不能如期还本付息时债券持有人有权要求处理抵押品或留置品,以取得本息。

4:为什么电影里很多住房贷款违约了,CDO价格还是居高不下,让几个大空头抓狂?
电影的解释是投行们已经知道出问题了,只是死撑着想偷偷卖掉,同时买入CDS对冲甚至赚钱,这就构成欺诈了。现实情况未必如此,CDO的价格,都是由投行的数学模型决定的。模型太复杂有错误的时候,算出来的CDO价格就不能准确反映底下的贷款的情况。所以直到崩盘之前,CDO的价格也许都不会有大波动。你问:那几个大银行是不是真该死?是他们玩脱了,但是他们也很惨啊(除了高盛),间接说明他们不是有意欺诈。但是他们玩脱了最后又得用纳税人的钱来救,是不争的事实。

Mortgage-Backed Securitization

5:那到底谁该负责,谁该坐牢?
没有人。这是计价模型失灵、委托链条过长、市场参与者非理性狂热的共同结果,没有人有明确的欺诈的证据。最关键的问题是too
big to
fail,那只能救完再鼓励分拆大银行了。那怎么办呢?加强监管咯。但加太强又会限制市场自由阻碍发展。发展缓慢,解除监管,玩脱崩盘,加强监管,这个循环一直没断,也是金融业的宿命。

住房抵押贷款证券化:住房抵押贷款证券化是资产支持证券(ABS,Asset Back
Security)的一种,其偿付给投资者的现金流来自于由住房抵押贷款组成的资产池产生的本金和利息。这是所罗门兄弟公司Lewis
Ranieri的发明。

Collateralized Debt Obligation

担保债务凭证(CDO)是债务债券抵押产品,把所有的抵押打包在一起,并且进行重新的包装,再以产品的形式推放到市场。

Credit default swap:

信用违约互换(credit default
swap,CDS)是国外债券市场中最常见的信用衍生产品(Credit
Derivatives)。在信用违约互换交易中,违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用(称为信用违约互换点差),而一旦出现信用类事件(主要指债券主体无法偿付),违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者,从而有效规避信用风险。

Synthetic CDO:

合成型CDO是建立在信用违约互换(CDS, Credit Default
Swap)基础上的一种CDO形式,在该类CDO下,信贷资产的所有权并不发生转移,发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV,并由SPV最终转移给证券投资者。

在电影里,高司令演的贾瑞德就用抽积木游戏的方式来解释这种操作方式。在美国,贷款、有信用卡的人都有fico
score,体现他的信用水平。房贷很多由政府支持的房利美(Fannie
Mae)和房地美(Freddie
Mac)发行,其他商业银行同样认为房贷是十分安全的贷款,因为是人就要买房住房,要还房贷,为了多卖钱,同时减少风险,他们将许多房贷组合起来,变成了mortgate
bond,还有mortgate-backed
securities。而CDO,就是把一些评级没上A的坏Bond再重新组合一下,就成了CDO,片子里面则是主厨用做fish
stew的方式来解释,把不新鲜的鱼扔进去之后,做出的新菜就是全新的产品,CDO就是一个全新的金融产品。同时,就像搭积木一样,但其中的积木被抽出,也就是其中的mortgage
bond违约率太高变废了,整个积木就会倒。

鬼才Mike
Burry就因为细细研究了这些bond里面的mortgage的情况,发现了问题。因为这些mortgage很多都是subprime
adjustable rate mortgate(ARM),这意味着,这些房贷在前几年都有teaser
rate,就是很吸引人的低利率,让大家买房,到2007年,利率会陡然升高,很多人会因此换不了贷款,整个房市就会因此垮掉。为了做空,他利用的就是信用违约互换,自制了新的保险,然后买个大银行。这种互换的意思就是,前期你要给各家交premium,类似保费一样的钱,最后当房市真的崩盘的话,投保的人就会有巨大的收益。

关于Synthetic CDO剧中则是由经济学家和歌手Selena
Gómez介绍,主要就是在赌场,她在赌桌上,其他人都认为她能继续赢,就像大家认为房市会继续涨,大家就在这个赌局的基础上,不断加注赌博,但在看介绍时,其实过程更加复杂,特别还涉及tranche这个概念(Tranche是法语词,意思就是层,在设计金融产品的时候,他们会把还贷级别高的,信用号的AAA划出来,还有比较差的tranche,这也令金融产品的设计非常复杂,但意思一样,就是不断把风险嫁接到其他投资和机构身上,然后不断加注。

示意图:

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